房地产下半场，利润从哪里来

对很多地产从业者而言，集体建设用地，可能是既陌生又熟悉的事物说熟悉，是因为大家在做项目的过程中，多多少少都遇到过位置非常好的村集体建设用地。说陌生，则在于多数人习惯于在传统开发中赚快钱，不愿意花心思去研究开发集体建设用地时的繁琐手续，甚至纠结是否有必要和村集体打交道。但是进入到房地产的下半场，集体建设用地是不容忽视的一块蛋糕，因为开发集体建设用地属于资产管理最底层的生产资料变革。

近几年由于政府债务问题及由此引发的土地财政，导致高地价并传导至社会各个行业，很多行业现在都不怎么能赚钱。同时资产持有者也叫苦不迭，投资收益率可能还超不过 2%。

于是行业内普遍有了一个共同的认识：除了保险公司、银行、外资、央企和实在卖不掉的资产，大家不愿意持有任何的重资产，都想做轻资产的运营方——归根结底，就是因为土地太贵，持有各种物业都不赚钱。非常辛苦，而且没有金融产品可以支持持有重资产并运营短期回收投资，也就是我们常说的算不过来账。

从去年开始，似乎整个大行业的很多机构都处在转型的过程中，都在研究未来究竟要做什么。以前是能赚快钱的绝不赚慢钱，依靠高周转、规模优势和资金优势来取胜。如今，传统的开发模式已经越来越难以为继，处于行业的风格切换的窗口期，大家都在验证存量时代的商业模式，靠低效物业获取能力、精细化运营能力、改造能力、定位策划等资产管理能力赚钱。

这个时候，我们发现无论是做长租公寓、共享办公，还是城市更新，大家都面临一个棘手的问题，那就是持有成本太高。于是大家都不愿意持有，或者没有资金持有，或者还试图在轻重之间寻求现金流的平衡，被迫来做轻资产的运营，甚至是做二房东来挣差价。但是二房东模式也很辛苦，最近频发二房东爆雷，就源于该模式对现金流管理的高要求。

我用三张图来比较重资产模式、二房东模式以及集体建设用地上盖资产持有运营模式。

通过这三张图，可以直观地阐述一个逻辑，就是进入房地产后半场的存量时代，都是靠低效资产获取、改造、管理效率，以及运营提升来提升物业的租金水平，从而提升整个物业的价值，核心的逻辑都是在赚取最大化的利润（租金收入与运营 + 持有成本之间的差值，即图中的蓝色部分）。这才是我们未来的投资收益，也是我们各种证券化的底层资产。

而在重资产的环节，很难解决前几年租金爬坡阶段的低收益问题。现在的高地价导致我们所有的持有类的正常产权，比如说商业、住宅、包括酒店，起始的租金回报可能不会超过 3%，正常的投资回报期都很长。

二房东模式，可能会减少资金的压力，但是痛点在于在这 20 年、30 年，给房东的租金也在递增，始终只能靠赚中间的几乎透明的差价来对抗运营成本，并且每过数年还需要重新投入费用进行改造。

所以，我们可以看到很多二房东模式都面临很大的现金流管理考验，很多重资产模式和二房东模式在前几年都在亏。

所以在存量时代，我们也在思考，到底有没有一种模式可以介乎于轻资产和重资产之间，可以兼顾运营现金流的模式。现阶段，我们认为集体建设用地存在巨大的套利空间，只要有企业能在中间抓住机会，和村集体合作社联合开发，“没有中间商赚差价”，运营开发后形成的持有型资产，我们称之为中资产模式。

集体建设用地开发一般是和村集体的联合开发，村集体用土地出资，开发商投入后期开发建设费用。

我们知道，在一线城市的土地开发中，往往地价的占比在 70% 以上。而集体建设用地没有土地出让金，少数项目有一部分土地租金，并且不用一次性缴纳，其实只有前期的合作费用和报批报建费用，因此七八千块钱的成本就可以做到精装修交房。开发后属于村集体部分的物业，还会委托开发商整体运营，村集体收取固定租金。

集体建设用地一般都是政府拆迁后按照返还比例给村集体返还的村留地，往往位置都比较好，基本都在城市主城区，离地铁也不太远。所以集体建设用地最好的市场就是地价比例高的城市，这样就能显现几乎零地价的优势。

比如我们在广州主城区的几个项目，持有成本可以做到 8000 元一平米，而周边房价动辄五六万块一平米，从大的逻辑简单来说，仅仅七分之一的持有价格，租金收益也将会是正常招拍挂拿地资产收益的 7 倍，首年租金回报率可以轻松做到 12%。

有人说，既然有这么大的价差，国家会不会因为集体建设用地会冲击正常的招拍挂的土地市场，而放缓或叫停这件事情呢？我认为不会。

相反，在一线城市以及杭州、成都这些高 GDP 同时又特别适合做存量市场的城市，由于财政收入是足够的，政府对卖地没有那么大的需求，反而更关注高房价、高租金所引发的社会问题。从这个角度来看，这些城市更有动力通过增加供给来解决当前的高房价、高租金问题，从而进一步激发城市活力。

事实上，这些高 GDP 城市，国家去年也确实放开了集体建设用地的入市，来对冲、平抑高地价、高房价。

同时，很重要的一点是，我们今天谈论的集体建设用地开发，都是具备合法手续的项目，政府做备案，锚定开发商和村集体分成比例，并且和正常房地产开发一样拿四证。和所谓的小产权房完全不同。小产权仅仅是和农民签一个合同，虽然难度低，但是不确定性太大，和违建没什么区别，随时有被拆除的风险。

所以，我们把集体建设用地称之为生产资料的变革，可以让整个房地产行业在不确定中寻找确定性。因为无论是城市更新也好，或者是一般销售型的也好，存量的也好，资产管理也好，其实大家都需要土地和建筑物这两种生产资料。

而建筑物的成本几乎是固定的，我们通过整理集体建设用地，提供便宜到几乎不要钱的生产资料，可以卖地给开发商，二级开发后把能算过账的物业整体，卖给已经成为竞争红海的下游重资产模式持有者，或者以租代售回收现金流，或者自行持有。

因为行业内拼的都是持有成本，如果持有成本足够低，那么就具备很充足的经营性现金流。资产管理行业已经打成红海，所以往上游走，走到蓝海，走到集体建设用地，然后在这里建立核心竞争力。

另外一个核心的逻辑的变化，就是算账方式的变化。

在中国这 20 年，大家似乎算账都只是用周边可比或成本倒推，周边的住宅卖五万，那么写字楼或者商铺卖三四万也是合理的。但其实，这是不科学的，在存量时代，国内也慢慢越来越多用 Cap rate 倒算物业价值——其实这个概念是非常重要的。集体建设用地上面的物业以前以租代售，释放的价值不大，但现在和未来，我可以通过运营，可以把这个物业的价值提升，在资本市场获取由于土地政策导致的巨大套利空间。

我们在三年以前在做这件事的时候比较痛苦，尤其是前两年，我们很难从传统资金渠道获得资金支持，大家都看不懂或者说看不上我们的模式，而且包括所有的主流的机构，都很难摒弃所谓的信贷思维，或者叫找抓手。

因为集体建设用地，只合法拥有未来 40 年、50 年的使用权，不能做土地抵押，主体信用也不够，所以很多机构觉得不合规。但是，我们认为投资就是要察于未萌、我更多看的是未来的趋势，掌握政府的调控逻辑，研究有可能出相关政策的方向，提前布局。

幸运的是，从去年开始，政策一直就朝着我们坚信方向在走。首先是从 2017 年国家正式的放开了集体建设用地入市。然后在今年的 1 月，国家推出了集体建设用地建设长租公寓试点的 13 个城市。而在今年的 3 月份，国家推出集体建设用地上面长租公寓的资产证券化绿色通道。今年的 6 月 1 号，银保监会也正式发文同意批准保险资金用股权、债权、保险资管专项计划等模式来介入集体建设用地建设长租公寓项目。

我们从三年前到现在所做的这些事呢，慢慢看起来似乎成了金融机构和各类资产运营商追捧的资源。

那么，开发集体建设用地，该如何选城市呢？首选高地价才能凸显集体建设用地的优势。

一线城市中虽然北京上海地价更高，但几乎只有广州深圳是可行的城市。在北京，集体建设用地的合作条件非常的高，需要村集体控股，联合体中又需要央企控股。换句话说，开发商要付大部分开发费用，但只能拥有 24% 左右的权益，但即使这样，还有一大堆机构去抢北京各种租赁住宅试点项目，因为银行可以提供大部分资金。上海的集体建设用地都位于松江这样的边远郊区，有价值的主城区全租赁地块，都是由央企或者当地大国企开发并持有运营。

所以，我们把重点锁定在粤港澳大湾区这两个核心城市——广州和深圳，尤其是广州。广州有一个特点，在城市规划还没有完善的时候，民营经济已经发展起来，在很好的位置形成了城中村。之前的容积率都很低，政府在此前征地中，通过留用地返还政策，每个村里几乎都成规模成片的土地。集体建设用地在用地规划上都是商业用地，把容积率提升到 4.0 左右，可以做长租公寓、 shopping mall、写字楼、酒店，发展空间非常大。

在集体建设用地开发的过程中，我们也进行了商业模式的创新。以前为了平衡现金流，一般会采取一部分销售，但这个过程中并不能释放集体建设用地作为生产资料的长期价值，相当于在一线城市进行四线城市价格水平的房地产开发，并且还不能拿地配资，不能做开发贷。

因此我们摒弃了完全销售的模式，靠正常获取开发性的利润来支持我们持有一部分物业。此时的痛点在于纠结自持比例，我们既想回收更好的现金流，来支持我们转化更多集体建设用地的储备，但同时呢，回到文中三张图，我们认为集体建设用地，只有持有才最赚钱，才能获取最大化的阴影面积。

我们认为现在长租公寓和各种其他空间运营商打到一个红海的状态，大家都在寻找这种低成本的能算过账的物业。在我们几个项目开发建设过程中，已经有不下 20 家长租公寓和酒店来谈整租、包租我们的物业，前 30 位的开发商也有很多都找过我们。

其实集体地开发最难的是拿地，他们都希望我们专注于自己的核心竞争力，去到村里面把地拿下来，把报批报建完成，对方愿意按照市场价来买，那什么是市场价呢？我是这么去看这个问题的，上海的全租赁地块，现在给央企的价格大概是 8000 块钱左右，市场价是怎么算的呢？就是加上装修，然后按照正常的这个 EBITDA-U 大概能做到 5% 或者再多一点，这个基本上在中国就是实质上的无风险收益率。

所以按照这个逻辑，我认为，只要我们开发整理出来的一线城市集体建设用地，六七千块钱的楼面价是有支撑的，盖好的房子 1 万多成本去持有的收益刚好算得过账。

我把集体建设用地投资分为三个环节，第一环节是一级开发整理，联合村集体获取更多的土地储备，成立合资公司去定向摘牌。如果这个环节需要退出，可以把地块卖给开发商，或者是跟开发商合作开发。目前我们接触的开发商系长租公寓都愿意购买成熟的集体建设用地，毕竟前面和村集体打交道这件事不是所有企业可以做的，这也是我们这三年摸索出来的一些核心竞争力。

在我们自己做全周期开发+持有运营有一些困难的前提下，我们会有几个其他的选择来借力，借合作伙伴和上下游的力。比如说和合作伙伴成立合资公司联合持有，然后他们来负责运营，这个现在已经在和好几个机构做。比如目前有部分银行可以提供长达 25 年租金的资金来支持我们持有运营，包括我们在长租公寓的运营商中进行招标，我们提供便宜的物业，让长租公寓运营商做二房东，起始价格可以比较低，比趸交租金的年限。

还有就是和保险公司去联合开发、联合持有。当然保险监管要求比较高，目前仅限于集体建设用地租赁住宅用地，我们已经开始和几个战略合作关系的保险公司探索国内首单保险资金支持集体建设用地长租公寓的项目，为国家调控房价和租金做一些讲政治、有意义的尝试。

同时我们管理的基金，也在陆续持有建成投入运营的位于一线城市主城区的集体建设用地资产，为我们的机构客户和高净值客户提供真正长期稳定的高收益产品，也是行业内唯一的仅靠租金收入就覆盖投资收益的优质项目。实质的逻辑，就是把我们的建成投入运营的资产阶段性出清，腾出资金再去整理更多的集体建设用地形成资产。

我们对未来的一部分构想是，即便在经济进入下行通道，由于低至另外一个数量级的持有成本，集体建设用地上的各种业态，无论是长租公寓、写字楼或者 shopping mall，甚至是停车场，租金收益率都可以在一个绝对收益相对较高的水平上稳定增长。

这是为数不多可以给机构和高净值人群配置穿越周期的长期收益的产品。

我们通过上述模式尽可能多的持有集体建设用地性质的资产，并为其配置各细分行业最优质的运营商。希望有一天能够在集体建设用地的每一个细分单体物业上，做出合规的私募证券化产品，做好连接社会资本、机构资金、集体建设用地上盖物业租金收益的桥梁。